予測市場KalshiとPolymarketの仕組みと規制対立

予測市場が金融と賭博の境界を揺らす背景

KalshiとPolymarketは、ニュースや選挙、スポーツ、金利、経済指標などの結果を対象に売買する「予測市場」の代表的なプラットフォームです。利用者は将来の出来事について「起きる」「起きない」に近い形の契約を取引し、価格は市場参加者が見込む確率の目安として読まれます。

重要なのは、これが単なる娯楽アプリではなく、米国のデリバティブ規制、州の賭博法、選挙の公正性、個人投資家保護を同時に揺らしている点です。CFTCは、2006〜2020年に年平均約5件だったイベント契約の新規上場が、2021年に131件へ増え、2025年には約1,600件に達したと説明しています。市場の急拡大は、金融の新しい情報インフラを生む一方で、投機と賭博の境目を曖昧にしています。

イベント契約の価格形成と収益構造

1ドル決済が生む確率表示

予測市場の基本は、将来の出来事を条件にした二択型の契約です。Kalshiの場合、あるイベントについて正しい側の契約を持っていれば満期時に1ドルを受け取り、外れた側は価値を失います。たとえば「次回FOMCで利下げがあるか」という契約のYes価格が40セントなら、市場参加者の集合的な見方として、おおむね40％程度の可能性が織り込まれていると読めます。

ただし、この価格は「真の確率」そのものではありません。流動性、手数料、参加者の偏り、短期的なニュース、マーケットメーカーの在庫管理が反映されます。株価が企業価値を常に正確に示すわけではないのと同じで、予測市場の価格もあくまで取引された期待値です。特に取引量が薄い市場では、少額の注文でも確率表示が大きく動きます。

Polymarketも価格を確率として見せる点は似ています。公式ドキュメントでは、各シェアは0〜1ドルの範囲で価格が付き、正しい結果のシェアは満期時に1ドル相当で償還される仕組みです。YesとNoの組み合わせは担保で裏付けられ、オンチェーン上でポジションや取引を確認できる設計です。

取引所型モデルと胴元型の差異

KalshiとPolymarketが強調するのは、利用者が「胴元」と賭けるのではなく、他の市場参加者と取引する点です。Kalshiは、自社が結果に賭けるのではなく、買い手と売り手をマッチングする中立的な取引所だと説明しています。収益源は主に取引手数料であり、スポーツブックのように負けた賭け金を収益にする構造とは異なります。

この違いは金融市場としての説得力を支えています。たとえば企業は、ハリケーン、インフレ、政策変更、選挙結果といった外部リスクに備えるヘッジ手段としてイベント契約を使える可能性があります。金利やCPIに関する契約は、従来の先物やオプションよりも直感的に特定イベントへリスクを絞れる点が特徴です。

一方で、個人利用者から見ると「わかりやすい二択」であるほど、投資と賭けの心理的距離は縮まります。イベントの説明が短く、価格が確率のように表示され、スマートフォンで即座に売買できる環境は、金融教育が十分でない層にも強い吸引力を持ちます。取引所型であっても、損失が限定されるわけではありません。誤った方向に集中すれば、投入資金を全額失う契約もあります。

市場構造としては、方向性を見込む個人、外部リスクを抑えたいヘッジャー、売買板に流動性を出すマーケットメーカーが共存します。価格が有用な情報になるには、十分な流動性と多様な参加者が必要です。逆に、参加者が片寄り、情報優位を持つ一部の取引が支配すれば、確率表示は「集合知」ではなく、偏った資金の足跡になりかねません。

CFTC登録を巡る二社の異なる出自

Kalshiの指定契約市場ルート

Kalshiは、米商品先物取引委員会であるCFTCから指定契約市場、いわゆるDCMとして認可された取引所です。CFTCは2020年11月、KalshiEX LLCに対してDCM指定を与えたと発表しました。これはCMEや他のデリバティブ取引所と同じ規制カテゴリーに入ることを意味します。

CFTCの制度上、一般投資家にスワップや先物としてのイベント契約を提供する市場は、原則としてCFTC登録の枠組みに入る必要があります。Kalshiはこのルートを選んだため、同社の主張は「賭博会社ではなく、連邦規制下の金融取引所」という一点に集約されます。ここが州政府との対立の出発点です。

政治契約を巡っては、CFTCが2023年に議会支配に関する契約を止めようとしました。これに対し、ワシントンD.C.の連邦地裁は2024年、対象契約は選挙や政治に関わるものであって、CFTCが想定した「ゲーミング」や違法行為には当たらないとして、Kalshi側の主張を認めました。この判断により、選挙結果を対象にしたイベント契約は一気に注目を集めました。

スポーツ契約では、争点がさらに鋭くなっています。第3巡回区控訴裁は2026年4月、ニュージャージー州の賭博法執行を差し止めた下級審判断を維持し、CFTC登録市場で取引されるスポーツ関連イベント契約は連邦法上のスワップに当たり得ると判断しました。ただし、これは予備的差し止めを巡る判断であり、すべての州で最終決着がついたわけではありません。

Polymarketのオンチェーン再参入策

Polymarketは、Kalshiよりも暗号資産市場に近い出自を持ちます。Polygon上のスマートコントラクト、自己管理型ウォレット、オンチェーンで検証できるポジション、UMAのオラクルによる結果解決など、伝統的な取引所よりもWeb3型の市場設計が前面に出ています。利用者は他の参加者とピアツーピアで取引し、勝った側のトークンが1ドル相当で償還されます。

ただし、米国規制との関係では早い段階でつまずきました。CFTCは2022年1月、Polymarketを運営していたBlockratizeに対し、未登録のイベント型バイナリーオプション市場を提供したとして140万ドルの民事制裁金を命じました。CFTCの説明では、Polymarketは2020年ごろから900超のイベント市場を提供していたとされています。

この処分は、ブロックチェーンを使っていても、米国のデリバティブ規制を回避できないことを示しました。市場が分散的な技術で動いていても、契約を作り、提示し、取引を促し、結果を解決する主体があれば、規制当局は金融商品として扱います。技術の形よりも、経済的な実態が重視されるということです。

その後、Polymarketは米国市場への正規再参入を模索しました。CFTCの登録一覧では、QCX LLCが2025年7月にDCMとして指定され、その後「Polymarket US」の名称で運営されることが示されています。つまりPolymarketは、グローバルなオンチェーン市場としての顔と、米国で連邦規制に合わせる顔を併せ持つ段階に入っています。

この二社の違いは、米金融市場の大きな潮流を映しています。Kalshiは規制内から新しい商品を広げる「取引所の革新」です。Polymarketは規制外に近い暗号資産型の勢いを、後から規制枠へ接続し直す「市場の逆輸入」です。どちらも、出来事そのものを取引可能な資産に変える点では同じですが、規制当局と利用者保護への距離感は異なります。

州規制と市場監視が映す成長痛

最大の争点は、予測市場を連邦管轄のデリバティブ市場と見るのか、州が規制する賭博市場と見るのかです。CFTCは2026年、イベント契約に関する規則作りを進め、テロ、暗殺、戦争、ゲーミング、連邦または州法上の違法行為に関わる契約をどう評価するかについて意見を求めました。これは、全面禁止ではなく、契約ごとに公共の利益を審査する枠組みを整える動きです。

一方、州側はスポーツや選挙への波及を警戒しています。ミシガン州の裁判所が一部の既存取引の取消しを求めた際、CFTCは2026年7月、Kalshiに対して通常どおり未決済取引を履行するよう命じました。州裁判所の命令と連邦市場規制が直接ぶつかった象徴的な場面です。

選挙契約にも別のリスクがあります。AP通信は、予測市場のオッズが選挙管理者の新たな懸念になっていると報じています。オッズは世論調査でも開票結果でもありませんが、有権者や寄付者が「勝ち馬」を見る材料として使う可能性があります。資金力のある参加者が一時的に価格を動かし、候補者の勢いを演出する懸念も残ります。

市場監視の面でも課題は明確です。CFTCは2026年8月、ホワイトハウス勤務で演説原稿に事前アクセスできた人物が、発言内容に関するイベント契約を取引して利益を得たとして、利益吐き出しと制裁金、3年間の取引禁止を命じました。予測市場は、通常の株式市場以上に「結果を知る立場の人」が存在しやすい商品です。候補者、選挙スタッフ、政府職員、番組制作者、スポーツ関係者など、非公開情報を持つ主体の監視は不可欠です。

個人投資家が確認すべき実務論点

KalshiとPolymarketは、金融市場の情報集約機能を広げる可能性を持ちます。金利、インフレ、選挙、気象、企業イベントを一つの価格で表す仕組みは、投資家にとって補助指標になります。特に米国の政策リスクを読むうえで、予測市場の価格は株式、債券、為替とは違う角度のシグナルです。

ただし、確率表示をそのまま投資判断に使うのは危険です。確認すべき点は、取引所がCFTC登録市場か、対象契約がどの州で利用可能か、結果判定のルールが明確か、流動性とスプレッドが十分か、手数料を含めた期待収益が見合うかです。政治やスポーツの市場では、情報優位者の取引や世論誘導のリスクも見逃せません。

予測市場は「未来を当てる場所」ではなく、「未来に関する資金の見方を観察する場所」と捉えるべきです。投資家にとっては、オッズを信じ込むより、なぜその価格になっているのかを考えることが価値になります。今後の焦点は、CFTCの規則整備、州との訴訟、スポーツ契約の扱い、選挙市場の監視体制です。金融と賭博の境界線は、ここからさらに細かく引き直されていきます。

参考資料:

• CFTC Designates KalshiEX LLC as a Contract Market
• Designated Contract Markets - CFTC
• Designated Contract Markets Filing: QCX LLC dba Polymarket US
• CFTC Orders Event-Based Binary Options Markets Operator to Pay $1.4 Million Penalty
• Prediction Markets - CFTC Federal Register
• CFTC Seeks Public Comment on Event Contracts Involving Enumerated Activities
• CFTC Stays KalshiEX Rule Change and Orders Fulfillment of Pending Trades
• CFTC Orders Gabriel Perez to Pay $172,000 for Insider Trading of Mention Market Event Contracts
• What are prediction markets? - Kalshi Help Center
• Who are you trading with? - Kalshi Help Center
• How does Kalshi make money? - Kalshi Help Center
• Polymarket 101 - Polymarket Documentation
• KalshiEX LLC v. Commodity Futures Trading Commission - Justia
• KalshiEX LLC v. Flaherty - Justia
• Election officials worry about how trading on prediction markets may affect races - AP News