はじめに

米国の401(k)に、これまで機関投資家や富裕層の世界とみなされてきた未公開資産や暗号資産を入れやすくする動きが強まっています。きっかけは、トランプ政権が2025年8月に出した大統領令と、その後の米労働省による一連の方針転換です。表向きの看板は「投資機会の民主化」ですが、実務で起きているのは、運用会社が巨大な退職資産市場にアクセスしやすくなるよう制度の摩擦を減らす流れです。

重要なのは、401(k)が実験場ではなく、米国の家計金融の中核だという点です。投資信託協会ICIによると、2025年9月時点で401(k)資産は10兆ドル、アクティブ参加者は約7000万人に達しています。一方、Vanguardの2025年版レポートでは、2024年末の平均残高は14万8153ドルでも、中央値は3万8176ドルにとどまります。大きな資産を持つ一部の加入者が平均を押し上げており、多くの人にとって退職資産はまだ厚くありません。そこへ値付けが難しく、現金化しにくく、説明コストも高い商品を持ち込む議論が始まっているわけです。この記事では、制度変更の中身、実際にどの経路で商品が入ってくるのか、そして加入者が直面するリスクを整理します。

政策転換の時系列

私募資産容認の原点と限定条件

出発点は、トランプ第1次政権下の2020年6月に米労働省が出した情報書簡です。この文書は、プライベートエクイティを401(k)の通常メニューに単体で置くことは想定せず、あくまでプロが運用する資産配分型ファンドの一部として組み込む場合に、ERISA上ただちに不適切とは限らないという整理でした。しかも、流動性を確保するために残りの資産を公開市場の流動性資産で持つこと、私募部分の比率を抑えること、参加者が直接その私募部分を単独で買えないことが前提でした。

この時点でも、労働省は私募資産の難しさをかなり率直に書いています。公開市場の商品と比べて、組成が複雑で、投資期間が長く、手数料が高くなりやすく、評価額には裁量が入りやすいという指摘です。つまり2020年の文書は「401(k)に私募資産を解禁した」のではなく、「かなり厳しい条件付きなら、資産配分ファンドの一部として検討余地はある」と示したにすぎません。

バイデン政権の抑制とトランプ政権の反転

その後、バイデン政権の労働省は2021年12月の補足声明で、典型的な401(k)でプライベートエクイティを一般的に適切と読み取るべきではないと明確に釘を刺しました。背景には、SECが2020年のリスクアラートで、私募ファンド運用会社の検査から利益相反、手数料・経費、評価の問題を広く指摘していたことがあります。補足声明は、一般的な401(k)の雇用主や委員会が、こうした複雑な商品を十分に審査し続ける能力を持つのかに強い疑問を示していました。

暗号資産でも同じ流れがありました。労働省は2022年3月のコンプライアンス文書で、401(k)に暗号資産を加える際は「extreme care」、つまり極めて慎重であるべきだと警告しました。理由は、価格変動、詐欺や盗難、保管、評価、規制の不確実性です。

ところがトランプ政権は2025年に逆回転をかけます。5月にはこの暗号資産の警告を撤回し、8月には2021年の私募資産補足声明も撤回しました。さらに2025年8月7日の大統領令「Democratizing Access to Alternative Assets for 401(k) Investors」で、労働省に対し、401(k)で代替資産を含む資産配分ファンドを提供しやすくする方向で再検討を命じました。ここでいう代替資産には、非上場の株式・債務、不動産、デジタル資産、コモディティー、インフラなどが含まれます。

2026年提案規則の意味

制度の核心は、2026年3月30日に労働省が出した提案規則です。これは、401(k)の指定運用商品を選ぶ際の善管注意義務をどう満たすかを明文化し、一定の手順を踏めば受託者に「prudence presumption」、つまり適切に判断したとみなされやすい安全地帯を与える内容です。焦点は商品そのものの推奨ではなく、訴訟リスクを下げることにあります。

提案規則の審査項目は、運用成果、手数料、流動性、評価、比較基準、複雑性です。ここで注目すべきは、労働省が未公開資産や暗号資産の危険を否定したわけではなく、むしろ危険を前提に「何を調べればよいか」を手順化したことです。言い換えれば、今回の政策は家計を守る規制緩和ではなく、運用会社とプランスポンサーが動きやすくなるための責任分担の再設計です。

導入経路の現実

いきなり単品売りになりにくい構造

ここで誤解しやすいのは、401(k)の画面に明日からビットコインやプライベートエクイティのボタンが並ぶわけではないという点です。2020年の情報書簡も、2026年の提案規則も、基本的には資産配分ファンドやターゲットデート型商品を通じた間接的な組み込みを想定しています。しかも提案規則の本文では、「指定運用商品」から brokerage windows や self-directed brokerage accounts を除外しています。つまり、標準メニューに置く商品と、参加者が自己責任で広い市場にアクセスする窓口は分けて考えるということです。

実際、運用業界が先に動いているのもこの経路です。BlackRockは2025年6月、Great Grayの新しいターゲットデート商品で、プライベートエクイティとプライベートクレジットへのエクスポージャーを組み込む仕組みを公表しました。公開市場と私募市場を混ぜたグライドパスを使い、流動性管理は別のアドバイザーが担います。大手が狙っているのは、個人に単品の私募商品を売ることではなく、既に401(k)で広く使われている「おまかせ運用」の器に少量ずつ混ぜる方法です。

この構図は、ウォール街にとって合理的です。加入者は売買判断をあまりしなくてよく、プランスポンサーも「分散された一部の配分」と説明しやすいからです。裏返せば、加入者は自分で未公開資産を選んだ感覚がないまま、評価と流動性の複雑さを含む商品に接触することになります。

暗号資産は当面ブローカー窓口が主経路

暗号資産は少し事情が違います。Fidelityの現行説明では、スポット型の暗号資産ETPは401(k)の指定運用商品としては提供されず、プランに自己売買用のブローカレッジ窓口があり、なおかつその窓口でETPが認められている場合に限って投資対象になり得るとされています。つまり、暗号資産が401(k)に入る最初の現実的ルートは、標準メニューではなく自己売買窓口です。

もっとも、この経路も一気に大衆化するとは考えにくいです。Vanguardの2025年版「How America Saves」によると、2024年に自己売買ブローカー機能が提供されていた参加者は44%いましたが、実際に使ったのはその1%だけでした。しかも、その窓口に置かれていた資産は当該プラン資産の約2%にすぎません。401(k)参加者の大半は、幅広い商品選択よりも、シンプルなデフォルト運用を使っているのが現実です。

制度緩和でも消えない三重リスク

流動性と評価の非対称

未公開資産の最大の問題は、価格が安定して見えやすい一方で、実は日々の市場価格が存在しないことです。2020年の労働省文書も、私募資産は評価が複雑で、売却による現金化に制約があると明記しています。BlackRockの説明資料でも、私募投資は公開市場と同じ規制や報告義務の対象ではなく、情報の適時性や正確性、評価、流動性に影響が出ると注意書きがあります。

SECの2020年リスクアラートはさらに踏み込み、私募ファンド運用会社の検査で、利益相反、費用配分、評価プロセスの不備が投資家の不利益につながりうると指摘しました。実際、評価が高めに出れば運用報酬もかさみやすく、退出したい局面で換金コストが表面化します。401(k)の加入者は、価格が毎日付いているインデックスファンドの感覚でこうした商品を見ると、リスクを過小評価しやすいです。

手数料と比較の難しさ

未公開資産を401(k)に入れる議論では、しばしば「長期では高い収益機会がある」が先に語られます。しかし、提案規則がわざわざ手数料、比較基準、複雑性を独立の審査項目にしていること自体が、そこが弱点だからです。公開市場のインデックスファンドなら、同類比較やコスト比較は比較的容易です。ところが私募資産は、同じプライベートエクイティでも戦略、ヴィンテージ、レバレッジ、評価手法が違い、単純比較が難しいです。

家計側から見ると、この「比較の難しさ」自体がコストです。低コストの投信なら、手数料差がそのまま長期成績に響くことを直感的に理解できます。未公開資産はそこに、評価時点のずれ、成功報酬、流動性対価、構造コストが重なります。制度が認めても、家計にとって理解可能とは限りません。

暗号資産固有のボラティリティと保護不足

暗号資産は、未公開資産とは別種のリスクを抱えます。SECのInvestor.govは、暗号資産関連投資は「exceptionally volatile and speculative」であり、取引や貸し借りのプラットフォームが重要な投資家保護を欠くことがあると警告しています。さらに、ハッキング、マルウェア、不正送金、破綻時の資産返還不確実性、違法な勧誘や詐欺が典型的な論点として並びます。

自己売買型の退職口座でも問題は同じです。SEC、FINRA、州規制当局が共同で出した2023年の警告では、自己勘定型IRAで代替資産や暗号資産を持つ場合、情報不足、流動性不足、詐欺、高い手数料に加え、保管会社が投資の中身を審査しないことが大きな弱点だとされています。401(k)のブローカレッジ窓口で暗号資産ETPを買う場合は完全な自己勘定型口座とは異なりますが、「広い選択肢にアクセスできるほど、商品の質を自分で見抜く責任が増える」という力学は共通です。

注意点・展望

注意したいのは、今回の動きを「401(k)で高収益商品が解禁された」と単純化しないことです。実際には、労働省は代替資産の危険を消したのではなく、受託者が訴訟を恐れて何もできない状態を緩めようとしているだけです。制度の重心は、加入者保護の拡大ではなく、受託者の判断余地の拡大にあります。

今後の展望としては、まず大規模プランで、ターゲットデート型やマネージドアカウントに私募資産を薄く混ぜる形が先行しそうです。暗号資産は当面、自己売買窓口や周辺商品を通じた限定的な導入が中心でしょう。いずれにせよ、401(k)の主流はなお低コストの分散ファンドと自動運用です。Vanguardによれば、2024年時点で67%の参加者がプロに任せる配分型運用を使っています。401(k)の成功は、複雑さを増やしたことではなく、複雑さを隠してきたことによって支えられてきました。

その意味で、未公開資産や暗号資産の拡大は、加入者メリットより先に「制度の設計思想」を変える試みです。ウォール街は新しい販売チャネルを得られますが、家計にとっては、分かりにくい商品を退職口座に持ち込む圧力が強まることを意味します。

まとめ

トランプ政権が進める401(k)の代替資産開放は、単なる投資商品の追加ではありません。2025年の大統領令、労働省による暗号資産・私募資産への抑制文書の撤回、2026年の安全地帯付き提案規則までを通して見ると、狙いは「加入者の自由拡大」より「受託者と運用会社が動きやすい法的環境づくり」にあります。

加入者にとって本当に重要なのは、アクセス可能かどうかではなく、その商品が退職資産の目的に合うかどうかです。現金化しにくい資産、値付けが見えにくい資産、高コスト資産、詐欺や保護不足のリスクが大きい資産は、401(k)に入った瞬間に安全になるわけではありません。制度変更のニュースを見るときは、「解禁されたか」ではなく、「誰が比較し、誰が責任を持ち、どのコストを家計が負担するのか」を確認することが重要です。

参考資料:

• Democratizing Access to Alternative Assets for 401(K) Investors - The White House
• US Department of Labor rescinds 2021 supplemental statement on alternative assets in 401(k) plans - U.S. Department of Labor
• Information Letter 06-03-2020 - U.S. Department of Labor
• Compliance Assistance Release No. 2022-01 - U.S. Department of Labor
• Compliance Assistance Release No. 2025-01 - U.S. Department of Labor
• US DEPARTMENT OF LABOR PROPOSES LANDMARK RULE TO DEMOCRATIZE ACCESS TO ALTERNATIVE INVESTMENTS IN 401(K) PLANS - U.S. Department of Labor
• Fiduciary Duties in Selecting Designated Investment Alternatives - Federal Register text via Justia
• 401(k) - Investment Company Institute
• How America Saves 2025 - Vanguard
• Crypto Funds - Fidelity
• BlackRock’s Custom Glidepath to Power Great Gray Trust Company’s New Target Date Retirement Solution with Access to Private Markets - BlackRock
• Observations from Examinations of Investment Advisers Managing Private Funds - SEC
• Crypto Assets - Investor.gov
• Exercise Caution with Crypto Asset Securities: Investor Alert - Investor.gov
• Investor Alert: Self-Directed IRAs and the Risk of Fraud - Investor.gov